Las monedas estables se originaron como criptoplomería, tokens vinculados a monedas fiduciarias que permiten a los operadores entrar y salir de activos volátiles sin depender de los sistemas bancarios tradicionales.
Ese caso de uso limitado ahora se basa en una capitalización de mercado de más de $303 mil millones de dólares, aproximadamente un 75% más año tras año, con Tether dominando alrededor del 56% del mercado y el USDC de Circle con aproximadamente el 25%.
Casi el 98% de todas las monedas estables están vinculadas al dólar estadounidense, mientras que la proporción del euro asciende a menos de mil millones de euros.
Para el Banco Central Europeo (BCE), esas cifras transforman lo que alguna vez fue una curiosidad cripto-nativa en un nuevo canal para importar estrés financiero estadounidense.
Las monedas estables ya no viven únicamente en la cadena. Se han entrelazado en acuerdos de custodia con bancos, mercados de derivados y sistemas de liquidación tokenizados.
Ese enredo crea vías de contagio que no existían hace cinco años, y las autoridades monetarias europeas ahora están construyendo explícitamente escenarios de crisis a su alrededor.
Del nicho al riesgo sistémico
Fabio Panetta, del Banco de Italia, que forma parte del Consejo de Gobierno del BCE, ha destacado directamente el problema de la escala: las monedas estables han alcanzado un tamaño en el que su colapso podría tener implicaciones significativas más allá del sector criptográfico.
Jürgen Schaaf, del BCE, expuso el argumento aún más claramente en una entrada de blog titulada “De la exageración al peligro”. Schaaf sostiene que las monedas estables han pasado de su nicho criptográfico a vínculos más estrechos con bancos e instituciones financieras no bancarias.
Un colapso desordenado “podría repercutir en todo el sistema financiero”, particularmente si las ventas forzosas de los activos seguros que respaldan estos tokens se extienden a los mercados de bonos.
El Banco de Pagos Internacionales proporciona el marco global. El Informe Económico Anual del BPI 2025 advirtió que si las monedas estables continúan escalando, podrían socavar la soberanía monetaria, desencadenar una fuga de capitales de monedas más débiles y conducir a la venta de activos seguros cuando se rompan las paridades.
Schaaf cita proyecciones de que el suministro mundial de monedas estables podría saltar de alrededor de 230 mil millones de dólares en 2025 a aproximadamente 2 billones de dólares para fines de 2028.
El mecanismo pasa por la composición de reservas. Las monedas estables más grandes vinculadas al dólar respaldan sus tokens principalmente con bonos del Tesoro de EE. UU., y con 300 mil millones de dólares, esas tenencias representan una parte significativa de la demanda del Tesoro.
Con 2 billones de dólares, rivalizarían con algunos de los fondos soberanos más grandes del mundo. Un shock de confianza que desencadenara reembolsos masivos obligaría a los emisores a liquidar rápidamente los bonos del Tesoro, inyectando volatilidad en el índice de referencia mundial para las tasas libres de riesgo.
Cuando la corrida de una moneda estable se convierte en un problema del BCE
Olaf Sleijpen, gobernador del De Nederlandsche Bank y responsable de las políticas del BCE, describió el mecanismo de transmisión en entrevistas con el Financial Times.
Su advertencia tiene peso porque está describiendo algo a lo que el BCE realmente tendría que responder.
El escenario de Sleijpen se desarrolla en dos etapas. Primero, una racha clásica: los poseedores pierden la confianza y se apresuran a canjear tokens por dólares. El emisor debe deshacerse de las tenencias del Tesoro para hacer frente a los reembolsos.
En segundo lugar, el efecto de contagio: la liquidación forzosa eleva los rendimientos globales y agria el sentimiento de riesgo. Las expectativas de inflación y las condiciones financieras de la zona del euro cambian repentinamente de una manera que los modelos del BCE no anticiparon.
Esa segunda etapa obliga al BCE a actuar. Si los rendimientos de los bonos del Tesoro aumentan y los diferenciales de riesgo se amplían a nivel mundial, los costos de endeudamiento europeos aumentan independientemente de lo que pretendía el BCE.
Sleijpen ha dicho públicamente que el BCE podría necesitar “repensar” su postura de política monetaria, no porque la zona del euro haya hecho algo malo, sino porque la inestabilidad de la moneda estable del dólar ha modificado las condiciones financieras globales.
Él define esto como una dolarización sigilosa. La fuerte dependencia de las fichas denominadas en dólares hace que Europa parezca un mercado emergente que debe vivir con las decisiones de la Reserva Federal.
Un problema de la vieja escuela de los mercados emergentes, los shocks del dólar importado, regresa a Europa a través de una puerta trasera en cadena.
Los escenarios de carrera de Europa
Las autoridades europeas no han esperado a que se produjera una crisis para empezar a modelar cómo sería.
La Junta Europea de Riesgo Sistémico, presidida por Christine Lagarde, destacó recientemente las monedas estables de múltiples emisores como una vulnerabilidad específica.
Estos acuerdos implican que un único operador emita tokens en múltiples jurisdicciones mientras gestiona las reservas como un único fondo global.
El último informe criptográfico de la ESRB advierte que las monedas estables que no cumplen con las normas, como el USDT, continúan comercializándose intensamente entre los inversores de la UE y “pueden plantear riesgos para la estabilidad financiera” a través de desajustes de liquidez y arbitraje regulatorio.
En un evento de estrés, los tenedores podrían apresurarse a canjear preferentemente en la UE, donde MiCA ofrece protecciones más fuertes, agotando las reservas locales más rápidamente.
Un artículo de VoxEU/CEPR escrito por economistas del banco central europeo describe las monedas estables de múltiples emisores como una cuestión macroprudencial.
Sus modelos de escenarios se centran en jurisdicciones con reglas más favorables, que aceleran las salidas de capitales y extienden el estrés a los bancos que mantienen reservas.
El regulador de mercados holandés, AFM, ha publicado estudios de escenarios que incorporan la inestabilidad de las monedas estables como un riesgo de cola estándar.
Un “futuro plausible” combina la pérdida de confianza en el dólar, los ciberataques y la inestabilidad de las monedas estables para mostrar cuán rápido podría propagarse el estrés sistémico.
Esto no es una ficción especulativa, sino que lo hacen los supervisores de trabajo cuando consideran un riesgo lo suficientemente plausible como para justificar planes de contingencia.
La contraestrategia de Europa
El marco alarmista tiene un contrapeso regulatorio. La Autoridad Bancaria Europea ha rechazado recientemente los llamados a reescribir las reglas criptográficas, argumentando que MiCA ya incluye salvaguardias contra las corridas de monedas estables, incluido el respaldo total de reservas, estándares de gobernanza y límites para tokens grandes.
Al mismo tiempo, un consorcio de nueve grandes bancos europeos, incluidos ING y UniCredit, anunció planes para lanzar una moneda estable denominada en euros según las normas de la UE.
El lanzamiento se produce incluso cuando el BCE expresa escepticismo sobre las monedas estables, y Lagarde advierte que los tokens emitidos de forma privada plantean riesgos para la política monetaria y la estabilidad financiera.
El blog de Schaaf describe la estrategia más amplia: fomentar las monedas estables estrictamente reguladas y denominadas en euros, mientras se promueve el euro digital como una alternativa a las monedas digitales de los bancos centrales.
El objetivo es reducir la dependencia de los tokens extraterritoriales denominados en dólares y mantener el control del BCE sobre las vías monetarias.
Si los europeos utilizan dinero en cadena, debería ser dinero que el BCE pueda supervisar, denominado en euros y respaldado por activos que no requieran liquidar bonos del Tesoro en una crisis.
Charlas de crisis versus realidad del mercado
El lenguaje dramático que consiste en “crisis financiera global” y “escenarios de shock” contrasta con las condiciones actuales.
Las monedas estables, valoradas en 300.000 millones de dólares, siguen siendo pequeñas en comparación con los balances de los bancos mundiales. No ha habido una corrida verdaderamente sistémica de las monedas estables, ni siquiera cuando Tether enfrentó escepticismo o cuando ocurrió el colapso de Terra.
Pero el BCE no advierte sobre 2025. Es una advertencia sobre 2028, cuando las proyecciones sitúan la capitalización del mercado de las monedas estables en 2 billones de dólares y se espera que el enredo con las finanzas tradicionales sea mucho más profundo.
La verdadera historia es que las autoridades monetarias europeas ahora tratan a las monedas estables como un canal vivo para importar shocks estadounidenses y perder autonomía en política monetaria.
Esa percepción significa más pruebas de estrés, incluidos escenarios de gestión de monedas estables, más luchas regulatorias sobre el alcance de MiCA y esfuerzos más rápidos para que el dinero europeo esté en la cadena a través de alternativas nacionales.
El mercado de 300.000 millones de dólares, que comenzó como criptoplomería, se ha convertido en un frente en la contienda sobre quién controla el futuro del dinero y si Europa puede aislarse de los shocks del dólar que llegan a través de transacciones blockchain en lugar de transferencias bancarias.