El 4 de diciembre, la Comisión de Comercio de Futuros de Productos Básicos de los Estados Unidos (CFTC) aprobó el comercio de criptomonedas al contado apalancado en bolsas reguladas a nivel federal.
Por primera vez en la historia de Estados Unidos, Bitcoin al contado y otros criptoactivos pueden negociarse con margen dentro del marco de la CFTC que ya rige los futuros y las opciones, respaldado por una compensación central y una gestión de riesgos probada desde hace mucho tiempo.
La presidenta en funciones, Caroline Pham, lo calificó como un “hito histórico” que finalmente brinda a los estadounidenses “mercados estadounidenses seguros ahora, no bolsas extraterritoriales que carecen de salvaguardias básicas contra pérdidas incontroladas de clientes”.
La medida no acaba con las sedes extraterritoriales que dominaron el último ciclo. En cambio, establece algo más estructural: una división duradera entre dos mercados paralelos de Bitcoin que atienden a diferentes usuarios y apetitos de riesgo.
Comienza la gran bifurcación
Durante 15 años, la ley estadounidense ha exigido que las transacciones minoristas apalancadas de productos básicos se realicen en bolsas reguladas. En la práctica, ese requisito nunca se aplicó a las criptomonedas porque no existían tales intercambios para el spot apalancado.
Como dijo Pham, el Congreso aprobó reformas después de la crisis financiera, pero “la CFTC nunca implementó esta reforma crítica de protección al cliente al brindar claridad regulatoria sobre cómo cotizar estos productos minoristas negociados en bolsa a pesar de años de demanda del mercado”.
El resultado fue un largo período de exilio regulatorio. Todo el mercado de operaciones al contado basadas en márgenes emigró al extranjero, a jurisdicciones como las Seychelles, las Bahamas y las Islas Vírgenes Británicas.
Las plataformas allí ofrecían un alto apalancamiento y una supervisión mínima, convirtiéndose en el motor del descubrimiento de precios de Bitcoin. Sin embargo, cuando el FTX de Sam Bankman-Fried colapsó, las vulnerabilidades de ese modelo quedaron completamente expuestas.
La medida de ayer pone fin a ese exilio, pero no trayendo todo a casa. Más bien, formaliza una división.
Un mercado seguirá siendo extraterritorial, con alto apalancamiento y alto riesgo, al servicio del llamado comerciante minorista “degen” que quiere una fricción mínima. El otro se desarrollará en el país, con menor apalancamiento, compensación central y márgenes de cartera para bancos, fondos de cobertura y operadores propietarios sofisticados.
Pham describió claramente el objetivo político más amplio. Afirmó que con el plan del presidente Trump para los activos digitales, la CFTC “recuperará [America’s] lugar como líder mundial en los mercados de activos digitales”.
En esta estructura, la CFTC no se ha limitado a aprobar otro producto. Ha comenzado a modernizar las tuberías del sistema financiero estadounidense para dar cabida a Bitcoin.
Los nuevos instrumentos se basan en las disposiciones de “entrega real” de la Ley de Bolsa de Productos Básicos para crear algo que se comporta como un futuro liquidado físicamente pero que se negocia como un contrato al contado.
Funcionalmente, este es el primer paso para tratar a Bitcoin como los mercados regulados tratan a los pares de divisas, donde coexisten al contado, a plazo y swaps dentro de un marco unificado de riesgo y compensación.
Rompehielos, petroleros y el comercio básico
Bitnomial es el primer intercambio que obtiene esta aprobación específica y su lanzamiento tendrá un peso simbólico.
Sin embargo, como señaló el criptoanalista Shanaka Anslem, en el análisis del mercado, el primero en actuar suele ser sólo “un lugar” en un cambio estructural mucho más amplio.
Describió a Bitnomial como el lugar donde “los activos spot, perpetuos, futuros, opciones apalancados, [and] Los márgenes de cartera” se reúnen bajo total supervisión federal, y argumentó que las “implicaciones estructurales son asombrosas”.
El mecanismo técnico importa. Al permitir que estos productos al contado se compensen a través de una cámara de compensación de contraparte central, la CFTC ha permitido el margen de cartera para Bitcoin.
Bajo el antiguo régimen, un operador que apostaba por Bitcoin en una bolsa de EE. UU. y acortaba un futuro de Bitcoin en CME tenía que depositar garantías completas en ambos lugares. Según el nuevo modelo, la cámara de compensación puede ver esos tramos como una única cartera cubierta, reduciendo así el capital requerido.
Teniendo esto en cuenta, Anslem estima que el margen cruzado entre el contado y los derivados podría reducir los requisitos de capital entre un 30% y un 50%.
Además, Bitnomial es sólo el rompehielos y no el estado final de esta importante medida regulatoria. El canal que abre es lo suficientemente amplio para “petroleros” más grandes como CME Group, ICE y otros lugares de derivados establecidos como Coinbase Derivatives, que ya liquidan enormes volúmenes en tipos de cambio, materias primas y divisas.
Si esas plataformas adoptan productos similares, Bitcoin puede quedar marginado frente a grandes grupos de riesgo tradicional, integrándolo aún más en el núcleo de la infraestructura financiera estadounidense.
Por eso también están prestando atención las voces financieras tradicionales.
Nate Geraci, presidente de Nova Dius Wealth, argumentó que el nuevo régimen “básicamente allana el camino para que todas las grandes casas de bolsa ofrezcan operaciones con criptomonedas al contado y se sientan cómodas desde una perspectiva regulatoria”.
Básicamente, esto abre el mercado a importantes instituciones financieras tradicionales como Vanguard, Charles Schwab y Fidelity, que en conjunto administran más de 25 billones de dólares en activos.
La falacia del comercio minorista
Mientras tanto, una narrativa popular es que esta aprobación de la CFTC inmediatamente arrastrará la mayor parte de la liquidez de regreso a los lugares estadounidenses.
Sin embargo, esa expectativa malinterpreta quién comercia y dónde. Los intercambios extraterritoriales como Binance y Bybit construyeron sus imperios ofreciendo un apalancamiento extremo, una incorporación rápida y un escrutinio limitado.
Los lugares regulados por la CFTC se verán muy diferentes. Obligados por estándares conservadores de la cámara de compensación, es probable que limiten el apalancamiento a un dígito medio, similar a los principales pares de divisas. Las plataformas también requerirán controles completos de conocimiento del cliente, informar posiciones a las autoridades estadounidenses y hacer cumplir estrictas reglas de margen y liquidación.
Por lo tanto, es poco probable que el operador que intenta convertir un pequeño saldo en una ganancia que le cambie la vida con un apalancamiento de 100x cambie a ese entorno. Ese segmento del mercado permanecerá en el extranjero y seguirá generando fuertes oscilaciones intradiarias.
Sin embargo, lo que se mueve hacia el interior es el comercio básico y otras estrategias institucionales que dependen más de un sistema estable que de un apalancamiento extremo.
Durante años, los fondos de cobertura mantuvieron posiciones largas al contado y cortas de futuros con una pierna en Chicago y otra en el Caribe, aceptando un riesgo sustancial de contraparte a cambio de un mayor rendimiento.
Anslem argumentó que “los estadounidenses se vieron obligados a emigrar” y que “miles de millones desaparecieron” cuando ese riesgo cristalizó. Bajo la nueva estructura, gran parte de esa actividad puede migrar dentro del perímetro regulatorio estadounidense, intercambiando el máximo apalancamiento por protección del capital y seguridad jurídica.
Para los grandes asignadores, esa compensación es aceptable.
Como lo expresó el analista de Bitcoin Adam Livingston, la medida de la CFTC es “la primera vez en la historia de Estados Unidos que los criptomercados al contado operarán dentro de un marco regulatorio totalmente federal”.
En su opinión, esa luz verde regulatoria hace que Bitcoin pase de ser “interesante” a “asignable” para pensiones, aseguradoras, administradores de activos y bancos, incluso si la asignación real dependerá de las políticas internas de riesgo y las soluciones de custodia.