Ayer, 28 de octubre, Metaplanet autorizó un programa de recompra de acciones que revela una línea de crédito garantizada por Bitcoin (BTC) de hasta $500 millones. Esta herramienta de asignación de capital funciona mejor cuando las acciones cotizan por debajo de su relación de mercado a valor de activo neto, amplificando las ganancias en los repuntes de Bitcoin y magnificando las pérdidas en las caídas.
Los documentos presentados en la Bolsa de Valores de Tokio establecieron un límite de recompra de 75 mil millones de yenes, o 150 millones de acciones, durante el próximo año, y aprobaron una línea de crédito “garantizada por BTC” mantenida con un custodio.
Como referencia, Metaplanet posee 30,823 BTC y las recompras de los estados se vuelven “más efectivas” cuando las acciones cotizan por debajo de 1x mNAV, que es la capitalización de mercado dividida por el valor liquidativo.
Las compañías de tesorería de Bitcoin funcionan como vehículos apalancados impulsados por el flujo en lugar de simples sustitutos del Bitcoin al contado. Entonces, ¿el reciente rendimiento superior refleja un modelo de negocio sostenible o un ciclo de impulso que se desvanecerá cuando Bitcoin se estanca o la prima mNAV se comprime?
El apalancamiento y las recompras impulsan la convexidad de las acciones
Una línea de crédito con garantía de Bitcoin utilizada para recomprar acciones aumenta la exposición a Bitcoin por acción y, por lo general, empuja el mNAV de la acción hacia o por encima de 1x durante los repuntes.
La estructura exacta aumenta la convexidad a la baja si Bitcoin cae o la prima mNAV se comprime, porque la deuda permanece fija. Al mismo tiempo, el activo colateral fluctúa y las reducciones en el recuento de acciones magnifican la volatilidad por acción.
Strategy ha implementado programas de deuda convertible y acciones en el mercado a lo largo de múltiples ciclos, generando un rendimiento superior a las acciones durante los repuntes de Bitcoin y un rendimiento muy inferior durante las caídas.
Semler Scientific financió el crecimiento de la tesorería mediante la emisión de cajeros automáticos y transacciones posteriores, mostrando un comportamiento impulsado por el flujo en el que los rendimientos de las acciones divergen de los rendimientos al contado de Bitcoin durante los ciclos de primas y los movimientos de la estructura de capital.
El desempeño reciente ilustra esa dispersión. Durante los últimos 30 días, las acciones de Strategy cayeron aproximadamente un 13%, la cotización extrabursátil de Metaplanet en EE. UU. cayó aproximadamente un 10% y Semler Scientific ganó alrededor de un 7,5% tras los anuncios de acuerdos.
Esos movimientos fueron impulsados tanto por las oscilaciones del mNAV y los flujos de capital como por la acción relativamente plana del precio de Bitcoin.
El patrón se ajusta a un modelo de impulso en el que el rendimiento de las acciones depende de la expansión o contracción de las primas, del momento de emisión o recompra y del apetito del mercado por la exposición apalancada a Bitcoin, en lugar del precio de Bitcoin únicamente.
Los prestamistas institucionales suelen exigir ratios préstamo-valor iniciales bajos y activadores de mantenimiento para el crédito garantizado por Bitcoin.
El préstamo Silvergate de 2022 de Strategy involucró aproximadamente $820 millones en garantía de Bitcoin para un retiro de $205 millones, lo que representa aproximadamente el 25% del LTV e ilustra el estándar de sobregarantía que obliga a un rápido desapalancamiento durante las fuertes caídas de Bitcoin.
Las presentaciones de Metaplanet no revelan términos específicos de LTV ni activadores de garantías, lo que deja abierta la cuestión de cuánto colchón mantiene la empresa y si las reducciones podrían desencadenar llamadas de margen o ventas forzadas de activos.
Mecánicas que amplifican los ciclos.
La matemática detrás de la convexidad de las acciones del tesoro combina cuatro multiplicadores: el movimiento del precio de Bitcoin, la participación de Bitcoin en el valor liquidativo, los cambios en el múltiplo mNAV y el cambio inverso en el recuento de acciones.
Cuando una empresa pide prestado contra Bitcoin para recomprar acciones, el valor liquidativo se vuelve más sensible a los movimientos de Bitcoin porque la deuda es fija mientras que la garantía fluctúa.
Al mismo tiempo, el recuento de acciones cae y la exposición a Bitcoin por acción aumenta, lo que a menudo conduce a una recalificación del mNAV, pero esa recalificación se revierte violentamente durante las caídas de Bitcoin cuando los mercados descuentan el riesgo de apalancamiento y los posibles ajustes de margen.
Las presentaciones de Metaplanet reconocen explícitamente esta dinámica al apuntar a recompras cuando las acciones cotizan por debajo de 1x mNAV.
Si Bitcoin se mantiene estable y las acciones cotizan entre 0,95 y 1,00 veces el mNAV, las recompras pueden cerrar el descuento y aumentar la rentabilidad de las acciones incluso si el Bitcoin al contado se mantiene estable.
Si Bitcoin sube un 20% y el mNAV se expande a 1,1 o 1,2 veces, el apalancamiento combinado con un recuento reducido de acciones generalmente genera un rendimiento superior al de las acciones.
Si Bitcoin cae un 20% y los prestamistas exigen complementos de garantía, las acciones pueden tener un rendimiento inferior al de Bitcoin a medida que el mNAV cae y los mercados valoran el riesgo de desapalancamiento.
Ese patrón define la amplificación del impulso en lugar de una inversión estable correlacionada con Bitcoin.
El uso de los ingresos, como compras o recompras de Bitcoin o la financiación del negocio de ingresos de Bitcoin de la empresa, añade otra capa de discreción.
La emisión de acciones durante momentos de fortaleza para comprar Bitcoin y la recompra de acciones durante momentos de debilidad genera un crecimiento de Bitcoin por acción con el tiempo, pero deja a la empresa expuesta al riesgo del ciclo cuando cambian los regímenes de primas y descuentos.
Las compañías de tesorería que ejecutan este manual de manera efectiva pueden aumentar la exposición a Bitcoin por acción. Aquellos que emiten mal o se enfrentan a un desapalancamiento forzado durante las reducciones destruyen el valor en relación con la tenencia directa de Bitcoin.
Contexto regulatorio y de gobernanza
La ley corporativa japonesa permite a las juntas directivas autorizar recompras si los estatutos de la empresa así lo establecen, según el artículo 165 de la Ley de Sociedades, cita la autoridad Metaplanet en su divulgación.
No se requirió el voto de los accionistas para el programa de recompra en sí, aunque los accionistas realizaron cambios significativos en la estructura de capital, incluidas enmiendas a los estatutos e importantes ofertas de acciones, durante 2025.
La cobertura de las recientes reuniones de accionistas de Metaplanet indica que los inversores aprobaron importantes aumentos de capital a principios de este año para financiar la estrategia Bitcoin.
Los marcos de reglas de cotización difieren según los mercados. La reforma de la Autoridad de Conducta Financiera del Reino Unido en julio de 2024 eliminó la mayoría de los requisitos de voto de los accionistas para transacciones importantes, cambiando a un modelo de divulgación y reduciendo la fricción para movimientos de capital importantes.
Hong Kong todavía requiere la aprobación de los accionistas y una circular para adquisiciones muy sustanciales según el Capítulo 14 de las reglas de cotización, lo que mantiene una gobernanza con muchos procesos para las empresas que giran hacia estrategias de tesorería.
No existe una regulación nueva y universal que obligue a votar sobre los cambios en la tesorería de Bitcoin. En cambio, se aplican las reglas corporativas y de cotización normales con distintos niveles de acceso a los accionistas según la jurisdicción.
Probando la hipótesis del impulso
Las acciones del Tesoro funcionan como amplificadores de impulso cuando sus rendimientos dependen más de los ciclos de primas mNAV y los flujos de capital que del precio spot de Bitcoin.
La evidencia que respalda esa caracterización incluye la dispersión del desempeño entre Strategy, Metaplanet y Semler Scientific a pesar de una exposición similar a Bitcoin. Las estrategias explícitas de las empresas de emitir con fuerza y recomprar cuando hay debilidad, y el apalancamiento estructural que magnifica tanto las ventajas como las desventajas en relación con Bitcoin.
La visión alternativa, de que las acciones del Tesoro representan modelos de negocio duraderos con un rendimiento superior sostenible, requiere demostrar que el crecimiento por acción de Bitcoin y los flujos de efectivo operativos justifican primas mNAV persistentes por encima de 1x.
Hasta la fecha, la mayoría de las empresas de tesorería cotizan con primas o descuentos variables según el sentimiento del mercado, el impulso de Bitcoin y los anuncios sobre la estructura de capital, en lugar de la generación de flujo de efectivo fundamental.
El negocio de software de Strategy aporta ingresos modestos en relación con sus tenencias de Bitcoin. Los negocios operativos de Metaplanet siguen siendo menores en relación con su tesorería. Semler Scientific genera ingresos por dispositivos médicos, pero enmarca su historia de capital en torno a la exposición a Bitcoin.
| Corazón | regreso 30D | Nota (contexto mNAV) |
|---|---|---|
| IBIT (proxy BTC) | +5,27% | Línea de base para el valor liquidativo; utilizar como referencia BTC. |
| MSTR | −8,6% a −7,3%* | Las primas de acciones y los flujos de emisión oscilan entre mNAV y BTC. |
| LMLR | −27,4% a −24,2%* | Los titulares del Tesoro/acuerdos movieron bruscamente las primas. |
| Metaplaneta (OTC: MTPLF) | −9,77% | Bajo BTC → implica compresión mNAV este mes. |
Las variables clave a seguir incluyen los retiros de instalaciones y su momento, los términos de garantía revelados y los activadores de LTV, y el mNAV de la compañía en relación con 1x a lo largo del tiempo.
Supongamos que Metaplanet retira los 500 millones de dólares completos para recomprar acciones durante los períodos en los que las acciones cotizan por debajo de 1x mNAV y Bitcoin permanece estable o subiendo.
En ese caso, la estrategia puede ofrecer un rendimiento superior al de las acciones al cerrar el descuento y aumentar el Bitcoin por acción. Si la empresa retira durante un repunte de Bitcoin cuando el mNAV ya supera 1×, amplifica la exposición al alza pero también magnifica el riesgo a la baja si Bitcoin se corrige posteriormente y los prestamistas endurecen los requisitos de garantía.
Los precedentes históricos sugieren que el crédito garantizado por Bitcoin introduce un riesgo de llamada de margen durante las reducciones rápidas.
Los prestamistas suelen exigir LTV conservadores y un exceso de garantías, lo que significa que las empresas deben mantener un exceso de garantías o afrontar un desapalancamiento forzado, la característica distintiva de un amplificador de impulso en lugar de una tesorería defensiva.
Las presentaciones de Metaplanet establecen que los ingresos pueden financiar recompras, compras adicionales de Bitcoin o el negocio de ingresos de Bitcoin de la compañía, pero no especifican protocolos de gestión de garantías ni convenios de mantenimiento de LTV.
¿Qué define los modelos duraderos frente a los cíclicos?
Una acción de tesorería deja de funcionar como vehículo de impulso cuando Bitcoin cae, la prima mNAV se comprime y las restricciones de LTV de la deuda se endurecen simultáneamente, lo que obliga a las acciones a tener un rendimiento inferior al de Bitcoin.
La misma acción puede generar rendimientos positivos incluso cuando Bitcoin se mantiene estable si las recompras cierran un descuento mNAV a 1x.
Durante los repuntes de Bitcoin con primas en expansión, las acciones generalmente obtienen mejores resultados gracias al apalancamiento, la reducción del número de acciones y la expansión múltiple. El volante de impulso gira a toda velocidad.
Las finanzas corporativas de Bitcoin ahora incluyen deuda convertible, crédito garantizado por Bitcoin, programas de capital de cajeros automáticos, acciones preferentes y warrants.
El diferenciador a lo largo del tiempo es el costo del capital y los términos de garantía en lugar de la exposición principal a Bitcoin.
Las empresas que acceden a financiación de bajo coste y mantienen LTV conservadores pueden capear las reducciones sin forzar la venta. Aquellos que operan con márgenes LTV ajustados o altos costos de endeudamiento enfrentan un mayor riesgo de ciclo.
La evolución de las reglas de cotización también importa. La reforma del Reino Unido reduce la fricción en los votos para las grandes transacciones, lo que potencialmente permite un ciclo de capital más agresivo.
El continuo requisito de Hong Kong de que los accionistas aprueben grandes movimientos proporciona un mecanismo de activación que podría amortiguar los ciclos de impulso.
Si más compañías de tesorería cotizan o vuelven a cotizar en jurisdicciones con requisitos de gobernanza más livianos, las estrategias impulsadas por el flujo podrían volverse más pronunciadas con menos controles estructurales.
La divulgación de Metaplanet del 28 de octubre posiciona a la compañía como ejecutando un manual de tesorería maduro, utilizando Bitcoin como garantía para gestionar la valoración de las acciones a través de recompras mientras mantiene la flexibilidad para desplegar capital en compras, recompras u operaciones.
La eficacia de esa estrategia depende del momento de ejecución, la gestión de garantías y si la prima mNAV persiste o se comprime.
La ventana de autorización de un año hasta el 28 de octubre de 2026 probará si las acciones del tesoro de Bitcoin representan una nueva clase de activos con primas duraderas o operaciones de impulso que se desvanecen cuando cambian los ciclos subyacentes.