Arthur Hayes sostiene que la próxima etapa del ciclo criptográfico no estará impulsada por un giro de titulares hacia la flexibilización cuantitativa, sino por una versión “sigilosa” ejecutada a través del Standing Repo Facility (SRF) de la Reserva Federal. En un nuevo ensayo titulado “Aleluya” publicado el 4 de noviembre de 2025, el ex director ejecutivo de BitMEX expone un caso basado en el balance de que los déficits fiscales persistentes de EE. UU., la demanda de fondos de cobertura de bonos del Tesoro financiados mediante repos y la necesidad de la Reserva Federal de limitar el estrés de financiación se traducirán en una liquidez incremental en dólares que, en última instancia, “infla el precio de Bitcoin y otras criptomonedas”. como el marcos el mecanismo central: “La deuda emitida por el gobierno aumenta la oferta monetaria”.
La cadena lógica de Hayes comienza con una observación sobre los incentivos políticos y la aritmética de las finanzas públicas. Los gobiernos pueden financiar el gasto con “ahorros o deuda” y, en su opinión, los funcionarios electos “siempre favorecerán los préstamos del futuro para ser reelegidos en el presente”. Para Estados Unidos, sostiene que la trayectoria ya está establecida: “Aquí están las estimaciones de los banqueros del TBTF y de algunas agencias gubernamentales de EE. UU. Como se puede ver, las estimaciones son de ~$2 billones de déficits financiados por ~$2 billones de préstamos”. En su modelo, una vez que se acepta que “déficit federal anual = monto de emisión anual de deuda del Tesoro”, la siguiente pregunta crítica es quién compra realmente esa deuda y con qué financiamiento.
La sigilosa flexibilización cuantitativa de la Reserva Federal “impulsará las criptomonedas”
Descarta a los bancos centrales extranjeros como compradores marginales confiables después de que Estados Unidos sancionara e inmovilizara las reservas rusas en 2022. “Si la Pax Americana está dispuesta a robar el dinero de Rusia… entonces ningún propietario extranjero de bonos del Tesoro estará nunca a salvo”, escribe, y concluye que los administradores de reservas “preferirían comprar oro que bonos del Tesoro”. Asimismo, resta importancia a la capacidad del sector de los hogares estadounidenses dado que “la tasa de ahorro personal en 2024 fue del 4,6%”, mientras que “el déficit federal de los EE.UU. fue del 6% del PIB”, y sostiene que los bancos centrales monetarios más grandes de los EE.UU. han aumentado sus tenencias del Tesoro en sólo “~$300 mil millones” en el año fiscal 2025 frente a una emisión de “$1,992 mil millones”, lo que las hace significativas pero no decisivas.
Lectura relacionada
En cambio, Hayes posiciona a los fondos de cobertura de valor relativo –particularmente aquellos que reservan posiciones a través de vehículos de las Islas Caimán– como la oferta marginal que fija el precio para la duración estadounidense. Citando un estudio reciente de la Reserva Federal, cita: “Los fondos de cobertura de las Islas Caimán compraron, en términos netos, 1,2 billones de dólares en títulos del Tesoro… [between] Enero 2022 y diciembre 2024… [and] absorbió el 37% de la emisión neta de notas y bonos”. La arquitectura comercial es sencilla: “Comprar un título de deuda del tesoro en efectivo versus vender el contrato de futuros del tesoro correspondiente”, luego aprovechar la pequeña base a través de la financiación de repos. Como la ventaja se “mide en puntos básicos”, la operación sólo funciona si el apalancamiento es barato y predecible todos los días.
Ese embudo conduce directamente al SRF. Hayes expone el corredor de tasas cortas de la Reserva Federal (“Fondos Federales superior e inferior; actualmente equivalen a 4,00% y 3,75% respectivamente”) y las políticas que mantienen las tasas de mercado dentro de él: el Fondo de Recompra Inversa (RRP, por sus siglas en inglés) en el límite inferior para los fondos del mercado monetario (FMM) y los bancos, el interés sobre los saldos de reservas (IORB, por sus siglas en inglés) para los bancos en el medio, y el SRF en el límite superior como grifo de emergencia.
Fondos Federales Inferiores = PRR < IORB < SRF = Fondos Fed Superiores", resume, agregando que el objetivo, SOFR, normalmente oscila dentro de la banda. El estrés ocurre "cuando el SOFR cotiza por encima de los Fondos Federales Superiores", lo que él llama "un problema" porque "el asqueroso sistema financiero fiduciario se cierra" una vez que los participantes no pueden movilizar el apalancamiento nocturno a una tasa estable.
Según su relato, la oferta de efectivo que protege el SOFR es estructuralmente más delgada que cuando la Reserva Federal comenzó el ajuste cuantitativo a principios de 2022. Los FMM, dice, han reducido el PVP a cero porque “la tasa de las letras del Tesoro es muy atractiva”, lo que los hace menos disponibles como proveedores de efectivo de repos. Eso deja a los bancos, que suministrarán liquidez siempre que tengan amplias reservas, pero “los bancos perdieron billones en reservas desde que la Reserva Federal comenzó el QT”.
En contraposición a esa disminución de la oferta de efectivo está la incesante demanda de financiamiento de repos por parte de los fondos RV, cuyas compras “marginales” del Tesoro deben ser apalancadas. Si el SOFR amenaza con perforar el techo y los repo se vuelven poco confiables, el SRF de la Reserva Federal debe respaldar el sistema para evitar un accidente de financiamiento. “Debido a que ocurrió una situación similar en 2019, la Reserva Federal creó el SRF”, escribe Hayes. “La Reserva Federal puede suministrar una cantidad infinita de efectivo utilizando su imprenta en SRF siempre que proporcione una forma aceptable de garantía”. Su conclusión es contundente: “Si los saldos del FUR están por encima de cero, entonces sabemos que la Reserva Federal está cobrando los cheques de los políticos utilizando dinero impreso”.
Hayes denomina a esta dinámica “QE sigilosa”. Sostiene que la óptica de una expansión directa de los balances a través de la compra de activos es ahora políticamente tóxica (“QE es una mala palabra… QE = impresión de dinero = inflación”), por lo que el banco central preferirá satisfacer la demanda marginal de dólares a través de préstamos del FUR en lugar de crear visiblemente un exceso de reservas.
Qué significa esto para el mercado criptográfico
En su opinión, el resultado es funcionalmente similar desde el punto de vista de la liquidez: el crédito repo distribuido por la Reserva Federal contra los bonos del Tesoro todavía aumenta los dólares gastables en el sistema para financiar el endeudamiento gubernamental. “Esto permitirá ganar algo de tiempo, pero eventualmente la expansión exponencial de la emisión de deuda del Tesoro obligará al uso repetido del FUR”, escribe. “El QE sigiloso comenzará en breve. No sé cuándo comenzará. Pero… el saldo del SRF debe crecer como prestamista de último recurso. A medida que crecen los saldos del SRF, la cantidad de dólares fiduciarios en el mundo también se expande. Este fenómeno reavivará el mercado alcista de Bitcoin”.
También esboza un contexto táctico a corto plazo que ayuda a explicar el tono reciente del mercado en las criptomonedas. Si bien las subastas están atrayendo efectivo a la Cuenta General del Tesoro, señala, el gasto fiscal se ha visto temporalmente impedido por el cierre del gobierno, lo que ha producido una fuga neta de liquidez en el sector privado.
Lectura relacionada
“La Cuenta General del Tesoro está por encima del objetivo de 850.000 millones de dólares en aproximadamente 150.000 millones de dólares”, escribe, argumentando que esta “liquidez adicional no se liberará en los mercados hasta que el gobierno reabra”, lo que contribuye a la “debilidad actual en los criptomercados”. En otras palabras, el mismo motor fiscal que en última instancia obliga a la Reserva Federal a través del SRF puede, en el muy corto plazo, minar la liquidez cuando las emisiones anticipan los desembolsos.
La retórica de Hayes sigue siendo intencionadamente aguda. Describe los bonos del Tesoro como “mierda de perro” con los rendimientos reales predominantes, llama a los compradores “devoradores de deuda” y comienza con un himno a las propiedades monetarias de Bitcoin: “Alabado sea Lord Satoshi porque el tiempo y el interés compuesto existen independientemente de quién seas”. La provocación sirve al punto: si el financiamiento marginal de los déficits estadounidenses depende cada vez más de respaldos opacos en lugar de la creación transparente de reservas, entonces los ciclos de liquidez nativos y no soberanos de las criptomonedas cerrarán las mismas tuberías ocultas. Destila el resultado de la inversión en una sola frase: “Monto de deuda del Tesoro emitida = aumento en la oferta de dólares”.
El ensayo no es una llamada de calendario. Hayes se niega a marcar el tiempo de la inflexión (“No sé cuándo comenzará”) y advierte que “entre ahora y cuando comience la QE sigilosa, hay que administrar el capital. Es de esperar un mercado agitado”, especialmente con una dinámica de cierre que distorsiona los flujos.
Pero es inequívoco respecto de la dirección que tomará una vez que el uso de SRF se vuelva persistente: “El QE sigiloso comenzará en breve… [and] reavivará el mercado alcista de Bitcoin”. Para los inversores en criptomonedas condicionados a observar las cifras del IPC y los puntos del FOMC, el mensaje es, en cambio, seguir la microestructura del mercado monetario. En el marco de Hayes, cuando los saldos del SRF dejan de ser un error de redondeo y comienzan a tener una tendencia, eso es la señal de que la liquidez en dólares ha cambiado silenciosamente y que las criptomonedas aún no han alcanzado su máximo.
En el momento de esta publicación, la capitalización total del mercado de cifrado era de 3,41 billones de dólares.
Imagen destacada creada con DALL.E, gráfico de TradingView.com