Este informe de investigación proviene de una serie de varias partes titulada Ley y libro mayorque examina una de las cuestiones más importantes y pendientes de resolver en la ley de activos digitales: cuándo y bajo qué circunstancias las criptomonedas caen dentro del alcance de la regulación de valores de EE. UU.
Escrito por: Michael Handelsman y Alex Derecha para Kelman.Ley
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¿Es la criptomoneda una seguridad?
Mientras los tribunales, los reguladores y los participantes del mercado continúan luchando con la aplicación de doctrinas legales de décadas de antigüedad a los activos basados en blockchain, esta serie analiza los principios básicos que dan forma al panorama moderno, desde el hola de prueba y los llamados tokens de utilidad, hasta transacciones en el mercado secundario, DeFi, apuestas, NFT y la postura regulatoria cambiante de la SEC y la CFTC.
El objetivo es proporcionar un marco práctico y con base legal para comprender cómo la ley estadounidense se está adaptando a las criptomonedas en tiempo real.
Parte I: La prueba de Howey
La ley de valores de EE. UU. no contiene un estatuto específico para los activos digitales. En cambio, la SEC y los tribunales continúan aplicando la doctrina del “contrato de inversión” desde SEC contra WJ Howey Co.—un caso de la Corte Suprema de 1946 que involucraba naranjales, no libros de contabilidad distribuidos. A pesar de ese anacronismo, hola sigue siendo la principal herramienta analítica para determinar si la venta, emisión o distribución de un token activa las leyes federales de valores en los Estados Unidos.
Es importante señalar que el hola La definición de contrato de inversión es simplemente uno de las docenas de activos que califican como un valor sujeto a la regulación de la SEC. La SEC ha hecho claro que los valores tokenizados, ya sea un bono tokenizado, una acción o un swap basado en valores, siguen siendo valores, y simplemente poner un activo en blockchain no “transforma la naturaleza del activo subyacente”.
Sin embargo, debido a su importancia dentro del análisis de valores, esta parte se centra en los cuatro elementos del hola prueba, cómo la SEC y los tribunales adaptan esos elementos a los ecosistemas de tokens, y por qué la distinción entre un token y un contrato de inversión es ahora uno de los desarrollos más importantes en la jurisprudencia criptográfica.
Los cuatro elementos de hola
En agosto de 2019, la SEC publicó un estructura por cómo analizan los activos digitales bajo el hola prueba para contratos de inversión. Para establecer la existencia de un contrato de inversión se deben establecer cuatro elementos:
(1) una inversión de dinero
(2) en una empresa común
(3) con una expectativa razonable de ganancias
(4) derivarse de los esfuerzos de otros.
1. Inversión de dinero
Según tanto los tribunales como la SEC, una inversión de dinero incluye dinero fiduciario, otros activos digitales o cualquier otra cosa de valor. Dado que se considera que el tiempo y el trabajo son valiosos, este aspecto suele satisfacerse fácilmente.
2. Empresa común
Con respecto a una empresa común, los tribunales han adoptado múltiples teorías. Los puntos en común horizontal se centran en la combinación de fondos y en si las fortunas de cada inversor aumentan y disminuyen juntas, mientras que los puntos en común verticales están más estrechamente vinculados a los esfuerzos del promotor y se centran en el crecimiento de la red, la tokenómica y el desarrollo gestionado por la tesorería.
Si bien la SEC declaró originalmente en su guía de 2019 que normalmente consideran que este punto se cumple, la jurisprudencia real sugiere lo contrario. En realidad, este aspecto suele ser un obstáculo para las transacciones secundarias, particularmente en el caso de los puntos comunes horizontales. Por ejemplo, en el caso de la SEC contra Ripple, el corte Sólo se encontró una empresa común con respecto a las ventas institucionales originales, pero no se encontraron compradores en el mercado secundario.
3. Expectativa de ganancias
Para una expectativa razonable de ganancias, este aspecto se centra en si un comprador típico (no un usuario técnico, un comerciante especulativo o cualquier usuario específico) fue llevado a creer razonablemente que el token podría apreciarse en valor. Es importante destacar que este análisis es objetivo. Incluso si algunos compradores tienen la intención de utilizar el token con fines de utilidad, la investigación se centra en lo que la conducta del emisor llevaría a creer a una persona razonable.
Si los materiales promocionales, como un documento técnico, una presentación o una campaña en las redes sociales, resaltan el potencial de precios, los mecanismos de quema, las cotizaciones futuras o la escasez de tokens, los tribunales y la SEC ven esto como evidencia de un afán de lucro. En relación con esto, en las acciones de cumplimiento se citan habitualmente promesas de asociaciones, hitos de la hoja de ruta o integraciones que aumentarían el valor simbólico.
4. Esfuerzos de otros
Este es el aspecto de los “esfuerzos de gestión”, y es donde se ganan o se pierden los casos de criptografía. En este caso, los tribunales preguntan si los compradores dependen de los esfuerzos empresariales, técnicos o administrativos de un equipo central para que el token tenga éxito en la forma en que se comercializó.
Los tribunales evalúan si el emisor hizo declaraciones de que el equipo creará, integrará o entregará características esenciales para el éxito del token en algún momento en el futuro. Si la red requiere codificación, lanzamientos de funciones, actualizaciones o integraciones sustanciales en el futuro antes de alcanzar la funcionalidad prevista, los tribunales consideran que los compradores dependen del equipo.
Los intentos de construir el ecosistema, como asociaciones, listados, estrategias de adquisición de usuarios y acuerdos de creación de mercado, se consideran esfuerzos empresariales que generan valor. Además, se analiza minuciosamente la conservación de la autoridad sobre los fondos del tesoro, los cambios en el suministro de tokens, los conjuntos de validadores, los parámetros de gobernanza o los mecanismos de actualización.
Es importante señalar que esta punta no requiere una centralización total o permanente. La consulta está ligada al momento de la transacción: si los compradores confían en los esfuerzos técnicos o de gestión del emisor en ese momento, la cuestión suele quedar satisfecha.
Es importante destacar que los ecosistemas pueden evolucionar (y a menudo lo hacen). Una red que comienza en un estado centralizado puede luego descentralizarse hasta el punto en que los compradores ya no dependan de un equipo central. Sin embargo, los tribunales no han articulado un umbral claro sobre lo que constituye una descentralización suficiente. Como resultado, incluso los proyectos que parecen significativamente descentralizados aún pueden enfrentar escrutinio si los primeros compradores confiaron razonablemente en esfuerzos gerenciales identificables durante las etapas de formación de la red.
Cómo se adaptan los tribunales hola a transacciones de tokens
Debido a que los tokens no encajan perfectamente en el patrón de hechos original de Howey, los tribunales evalúan la realidad económica de cada transacción en lugar de la mecánica técnica de la cadena de bloques. Los tribunales han reiterado enfatizado que la atención se centra en la sustancia de la transacción, más que en su forma.
Esto significa que simplemente llamar a un token token de utilidad (o incorporar características como participación, gobernanza o funcionalidad en cadena) no lo aísla automáticamente de ser parte de un contrato de inversión. Los tribunales pasan por alto las etiquetas y se centran en los incentivos y expectativas del mundo real que rodean la transacción.
El Tribunal Supremo subraya que hola evalúa todo el esquema: la venta, el plan de distribución, el marketing, la tokenómica, los bloqueos y la conducta del emisor. El código del token puede ser neutral, pero el contexto de su venta no lo es.
Cuando los materiales promocionales enfatizan la apreciación simbólica, la liquidez comercial, las cotizaciones en el mercado o el potencial de crecimiento, los tribunales a menudo encuentran que los compradores tienen una expectativa razonable de ganancias. Las declaraciones en documentos técnicos, publicaciones en redes sociales, presentaciones de inversores y entrevistas públicas con frecuencia se convierten en pruebas clave.
Los tokens vendidos antes de que la red sea utilizable o antes de que exista una funcionalidad significativa a menudo satisfacen a Howey, porque los compradores necesariamente dependen del trabajo de desarrollo futuro del emisor. Aquí es donde los SAFT previos al lanzamiento, las primeras ICO y los ecosistemas “beta” son más vulnerables.
Sin embargo, una red funcional no es el final del análisis: los esfuerzos empresariales en curso tienden a respaldar también el cuarto aspecto de Howey. Por lo tanto, los tribunales también examinan las acciones en curso del emisor y del equipo fundador, incluido el desarrollo de protocolos, incentivos, asociaciones de ecosistemas, gestión de tesorería o reclamos públicos sobre el crecimiento futuro.
De manera relacionada, cuando una entidad fundadora mantiene discreción sobre las actualizaciones, la gestión de tesorería, la configuración del validador, los cronogramas de emisiones o la gobernanza, los tribunales generalmente encuentran que los compradores dependen de esos esfuerzos administrativos.
Token versus contrato de inversión
La evolución doctrinal más importante de los últimos años es el reconocimiento (por parte de múltiples tribunales y, recientemente, de la propia SEC) de que un token no es en sí mismo un valor. En cambio, el contrato de inversión puede surgir de la forma en que se ofrece o vende el token.
En SEC contra Ripple Labsel tribunal sostuvo que el token (XRP) en sí no era un valor. El tribunal diferenció entre ventas institucionales directas, que constituían contratos de inversión, y ventas en el mercado secundario, que no satisfacían hola porque los compradores carecían de base razonable para esperar beneficios de los esfuerzos de gestión de Ripple.
La SEC ahora parece haber llegado a aceptar también esta opinión. En un reciente discurso Por Atkins, el presidente de la SEC comparó los tokens con la tierra en holaque ahora alberga campos de golf y complejos turísticos en lugar de campos de naranjos, para demostrar que el activo subyacente en sí no es necesariamente el valor.
Si el token en sí no es un valor, pero ciertos métodos de distribución sí lo son, entonces las transacciones secundarias pueden tratarse de manera diferente a las ventas primarias. Esto significa que es posible que las bolsas no ofrezcan valores cuando el ecosistema del emisor esté descentralizado o el emisor ya no sea la fuente de valor.
Conclusiones clave
El hola La prueba sigue siendo la columna vertebral del análisis de tokens estadounidenses. Los tribunales lo han adaptado a los activos digitales examinando el contexto, los incentivos y el comportamiento del emisor, no etiquetas ni características técnicas. Comprender este marco es esencial para navegar la emisión, las cotizaciones en bolsas, las transacciones secundarias y la gestión de riesgos a medida que el entorno regulatorio continúa evolucionando.
Mantenerse informado y cumplir en este panorama en evolución es más fundamental que nunca. Si usted es un inversionista, un emprendedor o una empresa involucrada en criptomonedas, nuestro equipo está aquí para ayudarlo. Kelman PLLC brinda el asesoramiento legal necesario para afrontar estos emocionantes desarrollos. Si cree que Kelman PLLC puede ayudarlo, programe una consulta aquí.
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