El 14 de octubre, la SEC recibió un conjunto de presentaciones que contienen matemáticas que pueden destruir carteras de la noche a la mañana.
Volatility Shares, el emisor detrás del primer ETF de Bitcoin apalancado, quiere lanzar un conjunto de fondos 5x vinculados a bitcóin, Etereum, solanay XRP.
Si se aprueban, estos ETF magnificarían los rendimientos diarios en un factor de cinco o, más precisamente, restablecerían esa exposición cada día de negociación. Para los comerciantes, eso significa que los productos no sólo amplifican las ganancias y pérdidas; agravan la volatilidad misma.
El plan de Volatility Shares se inspira directamente en el manual de los fondos de apalancamiento de acciones que explotó en la década de 2010, cuando los comerciantes diarios descubrieron que podían usar los ETF como fichas de casino.
Los fondos propuestos, 5x BTC, 5x ETH, 5x SOL y 5x XRP, rastrearían los contratos de futuros, no los mercados al contado, y se reequilibrarían diariamente. La mecánica parece bastante simple: si Bitcoin sube un 2% en un día, el ETF pretende aumentar un 10%.
Pero si Bitcoin cae un 2%, el ETF cae un 10%. Esas matemáticas se reinician cada mañana, produciendo lo que se conoce como caída de la volatilidad: la pérdida compuesta que devora los rendimientos cuando los mercados oscilan.
Dentro de la máquina 5x
Volatility Shares propone fondos “diarios 5x” que no contienen monedas; en cambio, cada ETF apunta a cinco veces el movimiento de un solo día de su activo de referencia (BTC/ETH/SOL/XRP) mediante el uso de derivados dentro de una subsidiaria de propiedad total de las Islas Caimán.
La cartera combina swaps, futuros negociados en bolsa y (cuando sea útil) opciones, con efectivo y garantías de alta calidad, como letras del tesoro, depositadas contra esas operaciones. Luego, el asesor reequilibra la cartera todos los días para que el fondo comience la siguiente sesión de negociación nuevamente con una exposición de aproximadamente 5 veces.
Debido a que el objetivo es un día a la vez, las matemáticas se complican: mantenga el corte y podrá alejarse de 5x en ventanas más largas, incluso perder dinero en una cinta plana. Para mantener el estatus fiscal de los fondos mutuos estadounidenses, el fideicomiso recorta la exposición a las Islas Caimán alrededor del final de cada trimestre (por lo que el seguimiento puede suavizarse brevemente durante esas ventanas).
Las acciones se crean y canjean en grandes bloques con creadores de mercado, generalmente por efectivo, lo que ayuda al ETF a mantener su valor liquidativo en condiciones normales. Net net: considérelo como herramientas de negociación intradía basadas en swaps/futuros, no en monedas al contado, con reinicios diarios y capitalización haciendo la mayor parte del trabajo entre bastidores.
Puedes ver el problema en los gráficos. Bitcoin cotiza alrededor de $112,682 después de recuperarse de la liquidación impulsada por los aranceles la semana pasada. Ethereum, Solana y XRP sufrieron graves pérdidas durante la liquidación, y ninguno de estos activos se movió como los blue chips, ya que sus oscilaciones diarias a menudo superaban el 5%.
Multiplíquelo por cinco y una sola mala sesión puede borrar semanas de ganancias.
Cuanto más tiempo lo mantengas, más se agravarán los reinicios diarios en tu contra. En pruebas retrospectivas de fondos de renta variable 3x, mantenerse durante sólo un mes en un mercado agitado podría producir un rendimiento inferior al del índice subyacente de dos dígitos.
Con 5x, el efecto se acelera brutalmente.
El ETF que se come a sí mismo
Por eso los comerciantes experimentados tratan estos productos como apuestas de un día. Están diseñados para revendedores, no para inversores. Cada reinicio introduce pequeños errores debido a las diferencias de precios y los costos de endeudamiento, que se acumulan rápidamente.
Por ejemplo, un ETF de Bitcoin 5x necesitaría mantener garantías de futuros y renovar las exposiciones diariamente, incurriendo en tarifas de financiación y diferenciales que crecen con la volatilidad. Cuando el subyacente se mueve entre un 10% y un 15% en una semana (como lo hizo Solana a principios de octubre), el error de seguimiento se agrava lo suficientemente rápido como para devorar la mayor parte de la ganancia teórica.
Aun así, la demanda está ahí.
Los ETF apalancados se han convertido en una especie de inyección de adrenalina financiera para los comerciantes minoristas que desean exposición sin utilizar cuentas de margen. El lanzamiento anterior de Volatility Shares, el ETF 2x Bitcoin (BITX), ya comercializa decenas de millones de dólares diariamente y ha demostrado que el apetito por una exposición criptográfica amplificada es real. Las presentaciones 5x son el siguiente paso lógico, aunque imprudente.
Sobre el papel, ofrecen a los operadores una forma de magnificar la convicción. En la práctica, crean una transferencia de riqueza garantizada de los comerciantes impacientes a los creadores de mercado que pueden cubrirse perfectamente.
La SEC examinará cuidadosamente estas presentaciones. El prospecto del emisor describe el apalancamiento diario logrado a través de contratos de futuros en el CME, lo que significa que no hay custodia directa de Bitcoin o Ethereum. Eso limita el riesgo operativo pero introduce liquidez y fragilidad de financiación.
Estos fondos sólo pueden funcionar eficientemente cuando los mercados de futuros son profundos y estables. Si el interés abierto aumenta o el financiamiento se vuelve negativo, el costo de apalancamiento interno del ETF aumenta, obligándolo a sangrar incluso en un mercado lateral.
Durante períodos volátiles, como el reciente viaje de ida y vuelta del 12% de Bitcoin luego de la amenaza arancelaria de Trump, un producto 5x habría oscilado más del 50% del pico al mínimo en menos de una semana.
La historia no favorece estas estructuras. Una década de investigación académica muestra que cuando la volatilidad diaria supera el 2%, la brecha de rendimiento entre un ETF apalancado y su múltiplo objetivo crece exponencialmente.
Las criptomonedas se comercializan en múltiplos de eso. La volatilidad observada de Bitcoin este trimestre ronda el 40%, y la de Solana alcanzó el 87% la semana pasada.
En ese entorno, un ETF 5x se convierte menos en una inversión y más en un experimento de sincronización, uno que termina mal para casi todos los que lo mantienen por mucho tiempo.
Sin embargo, la presentación también muestra cómo la ingeniería financiera tradicional absorbe el riesgo criptográfico. En lugar de que los comerciantes transfieran el margen a las bolsas extraterritoriales, ahora pueden apostar por la volatilidad de los corredores regulados y las cuentas de jubilación. Para los emisores, eso es lucrativo.
Los ETF apalancados cobran comisiones más altas: el fondo 2x BTC de Volatility Shares recibe un recorte anual del 1,85%, en comparación con el 0,25% del IBIT de BlackRock, y se beneficia de la rotación de las operaciones a corto plazo. Cada reequilibrio es una oportunidad para recaudar ingresos por diferenciales, y cada ciclo de volatilidad trae nuevas entradas de aquellos que están convencidos de que pueden sincronizarlo mejor.
Si la SEC da luz verde a la suite 5x, los criptomercados entrarán en un nuevo ciclo de retroalimentación. Cada aumento de la volatilidad generará más flujos apalancados, amplificando las oscilaciones intradía y profundizando las liquidaciones en futuros y al contado.
En ese sentido, Volatility Shares no está inventando nada nuevo; simplemente está embotellando el caos que ya define este mercado. Que los operadores deban tocarlo depende menos del coraje que de la capacidad de atención.