Strategy Inc., la bóveda corporativa de Bitcoin antes conocida como MicroStrategy, ha señalado que los mecanismos que impulsan su rápido crecimiento han topado con un muro cíclico.
El 1 de diciembre, la firma con sede en Tysons Corner reveló que estaba dando prioridad a una reserva de efectivo de 1.440 millones de dólares y proporcionando a los inversores parámetros detallados para posibles ventas de activos. Esto representa una evolución pragmática de su gestión de tesorería que reconoce las limitaciones actuales del mercado.
Esto se produce cuando sus acciones se cotizan con un descuento respecto al valor liquidativo (NAV) de sus tenencias de Bitcoin.
La medida marca una pausa en el “bucle de apalancamiento impulsado por las primas”. En este ciclo, Strategy utilizó una alta prima de capital para emitir acciones y comprar Bitcoin, creando así valor añadido para los inversores.
Al cierre de esta edición, esa dinámica se ha estancado significativamente.
Las acciones de Strategy se cotizan a aproximadamente 1,15 mNAV (valor liquidativo de mercado a neto). Si cae por debajo de 1,0 mNAV, la emisión de acciones se vuelve dilutiva, bloqueando efectivamente los engranajes del principal motor de acumulación de la empresa.
El impacto ya es visible en el libro mayor de BTC de Strategy. La empresa compró sólo 130 Bitcoin entre el 17 y el 30 de noviembre por 11,7 millones de dólares, que es una fracción de su volumen típico.
Así pues, esta medida indica efectivamente que la dirección de la empresa se está adhiriendo a una estrategia disciplinada de asignación de capital: cuando la prima desaparece, la expansión agresiva debe esperar.
Un colchón de efectivo defensivo
Para superar este período de compresión del mNAV, Strategy ha establecido un colchón de liquidez diseñado para aislar su balance de la necesidad de emisiones dilutivas.
La pieza central es una reserva de 1.440 millones de dólares, recaudada a través de programas de acciones en el mercado antes de la erosión de la prima.
Si bien no está legalmente protegido, este capital está efectivamente destinado al servicio de las obligaciones de renta fija de la empresa.
La reserva cubre actualmente aproximadamente 21 meses de pagos de intereses y dividendos de acciones preferentes, y la administración apunta a un índice de cobertura de 24 meses.
Esta distinción es crítica.
Si bien el negocio de software heredado de Strategy genera suficiente flujo de efectivo para cubrir los costos operativos y los intereses de bajo cupón de sus notas convertibles, no puede soportar de forma independiente la creciente carga de dividendos preferentes, estimada entre $750 millones y $800 millones al año.
Considerando esto, Michael Saylor, presidente de Estrategia, dijo:
“Establecer una reserva de USD para complementar nuestra reserva de BTC marca el siguiente paso en nuestra evolución, y creemos que nos posicionará mejor para navegar la volatilidad del mercado a corto plazo y al mismo tiempo cumplir nuestra visión de ser el principal emisor de crédito digital del mundo”.
La estrategia revela cuándo se puede vender Bitcoin
Mientras tanto, este cambio en la estructura del mercado también ha provocado un refinamiento en la comunicación.
Durante la actualización de la compañía del 1 de diciembre, el mensaje de Saylor de “nunca vender BTC” dio paso a un enfoque más estructurado, en el que la compañía especificaba las circunstancias bajo las cuales podría ocurrir una venta de BTC.
Según la presentación, Strategy consideraría vender Bitcoin solo si las acciones cotizan por debajo de 1x mNAV y los mercados de capital se vuelven inaccesibles para la emisión de deuda o acciones.
Si bien la firma enfatizó que se trataba de una contingencia más que de un plan, la divulgación proporciona a los inversores institucionales un umbral de riesgo mensurable.
En particular, el director ejecutivo de MicroStrategy, Phong Le, había dicho:
“Podemos vender Bitcoin, y venderíamos Bitcoin si fuera necesario, para financiar nuestros pagos de dividendos por debajo de 1x mNAV… mientras miramos el invierno de Bitcoin y vemos que nuestro mNAV se comprime, mi esperanza es que nuestro mNAV no baje de uno. Pero si así fuera, y no tuviéramos otro acceso al capital, venderíamos Bitcoin. Pero eso sería casi un último recurso. Sería un último recurso”.
Esto actualmente coloca a Strategy a un 15% de distancia de vender Bitcoin. Si las acciones de MSTR caen un 15%, mientras que Bitcoin se mantiene estable, el mNAV caería por debajo del umbral.
Los analistas señalan que esta transparencia aborda el teórico “riesgo de reflexividad”. Este es un escenario en el que una caída del precio de Bitcoin arrastra las acciones de Strategy hacia abajo, ampliando el descuento NAV y ejerciendo presión sobre el balance.
Al definir los factores desencadenantes, la estrategia pretende asegurar al mercado que las ventas serían una medida de último recurso, no una reacción de pánico.
Sin embargo, el director ejecutivo de CryptoQuant, Ki Young Ju, señaló que el plan de Strategy de vender Bitcoin en estas condiciones podría crear una “espiral de muerte”.
Según él:
“Para ser justos, vender Bitcoin por debajo de 1x mNAV no parece una buena idea. Podría beneficiar a los accionistas de MSTR en el corto plazo, pero en última instancia perjudicaría a Bitcoin, y eso también perjudicaría a MSTR, creando una espiral de muerte”.
KPI revisado
Mientras tanto, la fricción en el modelo actual de Strategy se puso de relieve aún más por una fuerte revisión de su orientación futura, en la que la compañía retrocedió formalmente en su perspectiva alcista para fin de año.
En su actualización de la empresa, Strategy descartó su suposición anterior de que Bitcoin alcanzaría los 150.000 dólares a finales de 2025.
En cambio, la empresa reconoció la reciente caída del principal activo desde 111.612 dólares a mínimos cercanos a 80.660 dólares. Como resultado, la empresa ha recalibrado su base de referencia a una banda más conservadora de 85.000 a 110.000 dólares.
Debido a esta reestructuración, Strategy proyecta que sus ingresos netos para el año fiscal 2025 oscilarán entre una pérdida de 5.500 millones de dólares y una ganancia de 6.300 millones de dólares.
De manera similar, la empresa declaró que se prevé que sus ganancias por acción (BPA) diluidas oscilen de 17,00 dólares negativos a 19,00 dólares positivos.
Quizás lo más crítico para los inversores sea el objetivo actualizado de “rendimiento BTC” del 22% al 26%. La presentación señala que lograr esto y las ganancias proyectadas de $ 8,4 mil millones a $ 12,8 mil millones en Bitcoin supone la “finalización exitosa de los aumentos de capital”.
Esta advertencia vuelve a cerrar el círculo narrativo con el descuento del valor liquidativo. Con las acciones cotizando por debajo del valor de sus activos, las “emisiones disciplinadas de acciones ordinarias” necesarias para alcanzar estos objetivos de rendimiento se vuelven matemáticamente difíciles de ejecutar sin diluir el valor para los accionistas.
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