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¿Es la criptomoneda una seguridad? Parte II: Fichas de utilidad
El siguiente editorial de opinión fue escrito por Alex Forehand y Michael Handelsman para Kelman.Law.
Desde los primeros años de la industria de activos digitales, el término “token de utilidad” se ha utilizado como una especie de abreviatura de “no es un valor”. La idea era intuitiva: si un token proporciona acceso a software, servicios, derechos de gobernanza o funcionalidad de red, entonces lo razonable La expectativa de los compradores es el consumo más que la especulación y, por lo tanto, deberían quedar fuera del alcance de las leyes federales de valores.
Sin embargo, la SEC ha rechazado consistentemente la noción de que la utilidad por sí sola inmuniza a una distribución contra holahabiendo entablado casos contra los tokens de utilidad LBRY y UNI. En cambio, tanto la SEC como los tribunales aplican un análisis holístico e intensivo en hechos que va más allá del propósito técnico del token.
El resultado es una tensión persistente entre la narrativa de marketing de la utilidad y la realidad legal y económica de cómo se venden estos tokens. Esta parte examina por qué el “token de utilidad” no es un puerto seguro, cómo los tribunales realmente ponderan la funcionalidad en la práctica y qué factores determinan con mayor frecuencia si una venta de token supuestamente “basada en el uso” todavía califica como un contrato de inversión.
La utilidad no es un factor dispositivo
La idea errónea principal es que un token con valor funcional (acceso a un protocolo, participación en la gobernanza, derechos de participación, pagos dentro de una aplicación u otros casos de uso) queda fuera del régimen de valores. Los tribunales han dejado claro en repetidas ocasiones que esto es incorrecto.
Bajo holala existencia de utilidad es un hecho relevante, pero no anula la realidad económica más amplia de una transacción. Un token puede ser un componente de una red en funcionamiento y aun así venderse de una manera que cree un contrato de valores.
Esto se debe a que el foco legal no es el token como objeto digital, sino las circunstancias de su distribución. Si la forma de la venta transmite el mensaje de que los compradores están adquiriendo algo con la expectativa de obtener ganancias (especialmente ganancias vinculadas a los esfuerzos del emisor), los tribunales concluyen que la prueba de Howey se satisface independientemente de la utilidad.
Sin embargo, la idea de que el token en sí no es necesariamente un valor es prometedora y parece estar respaldada por la actual SEC, como lo señaló recientemente el comisionado Paul Atkins. distinguido el token, que no es necesariamente un valor, del contrato de inversión, que es un valor, centrándose en la oferta en sí más que en el activo subyacente.
Temporización y funcionalidad de red en el lanzamientoUno de los factores más influyentes en los casos de tokens de utilidad es cuándo se vende el token en relación con el desarrollo de la red. Si los tokens se ofrecen antes de que el protocolo esté activo, antes de que las funciones clave estén operativas o antes de que los usuarios puedan interactuar significativamente con el ecosistema, los tribunales generalmente interpretan que la venta requiere que los compradores confíen en el trabajo futuro del emisor. Ese trabajo futuro es precisamente lo que hola análisis Se refiere a los esfuerzos empresariales o de gestión de otros.
Lea también: ¿Es la criptomoneda una seguridad? (Parte I) La prueba de Howey
Esta es la razón por la que las primeras ICO, preventas y distribuciones basadas en SAFT a menudo enfrentan un mayor escrutinio. Los compradores en estos contextos no utilizan el token por su utilidad; están esperando que el emisor construya algo que genere esa utilidad y potencialmente aumente el valor del token. Esta dependencia del desarrollo futuro se trata sistemáticamente como un sello distintivo de un contrato de inversión.
Control de emisores y esfuerzos de gestión
En el centro del debate sobre los tokens de utilidad está la cuestión de quién realmente genera valor. Los tribunales examinan habitualmente si el crecimiento futuro del ecosistema depende de esfuerzos gerenciales o empresariales identificables por parte del emisor, el equipo fundador o una entidad central de desarrollo.
Si los compradores confían razonablemente en esas personas o entidades para ofrecer actualizaciones, integraciones, hitos de la hoja de ruta, asociaciones o mecanismos de estabilidad, la transacción generalmente satisface los “esfuerzos de otros” de Howey, independientemente del diseño funcional del token.
Los tokens de gobernanza, sin embargo, añaden una capa de complejidad a este análisis. Su premisa misma es que los poseedores de tokens participan en la dirección del proyecto, lo que crea un argumento convincente de que los compradores confían en sus propios esfuerzos (gobernanza colectiva) en lugar de en un equipo centralizado.
La SEC, sin embargo, ha rechazado tratar este argumento como dispositivo. En cambio, aplican la misma prueba holística de realidad económica del tribunal: ¿Cuán significativa es la gobernanza? ¿Los poseedores de tokens realmente controlan el desarrollo, las decisiones de tesorería o los parámetros centrales, o la gobernanza es limitada, cosmética o está sujeta al control de facto del emisor?
E incluso cuando la gobernanza es sustancial, los tribunales todavía preguntan si el token se comercializó con mensajes centrados en las ganancias o si, no obstante, los compradores esperaban un crecimiento del valor vinculado a la participación continua de un equipo central.
En resumen, las características de gobernanza pueden ser un factor de descentralización relevante, pero no son un puerto seguro y deben sopesarse junto con todas las demás circunstancias.
Una heurística práctica es la llamada “prueba bahamas”: si el equipo del emisor desapareciera mañana (“haciera las maletas y se mudara a las Bahamas”), ¿seguiría funcionando el proyecto y el token seguiría manteniendo su valor?
Si la respuesta es no, eso sugiere fuertemente que los compradores están confiando en los continuos esfuerzos administrativos del emisor, lo que refuerza el cuarto aspecto de Howey. Si la respuesta es sí, eso apoya la descentralización, aunque incluso eso no es decisivo sin examinar el contexto de transacción más amplio.
En última instancia, esta investigación sigue siendo muy específica de los hechos y ligada al momento de la transacción. Posteriormente, una red puede descentralizarse hasta el punto en que los compradores ya no dependan de los esfuerzos del emisor, pero la cuestión legal depende de si esa dependencia existía cuando se vendieron los tokens. Los tribunales no han trazado una línea clara sobre cuándo la descentralización será suficiente, lo que deja esto como una de las incertidumbres más persistentes y sin resolver en la ley de activos digitales de EE. UU.
El resultado práctico
La jurisprudencia moderna deja un punto inequívocamente claro: la utilidad no es un puerto seguro. Un token puede diseñarse cuidadosamente, usarse ampliamente y ser parte integral de una red en funcionamiento, y aun así venderse de una manera que constituya un contrato de inversión.
Lo que importa a los tribunales es el contexto económico completo: cómo se vende el token, qué se promete, cómo se comporta el emisor y si los compradores dependen de los esfuerzos de otros para generar valor.
La utilidad siempre será relevante. Incluso puede ser un factor persuasivo en ciertos contextos, especialmente cuando el propósito principal del token es genuinamente consuntivo y el ecosistema ya está descentralizado. Pero en 2025, ningún tribunal ha tratado la utilidad como dispositivo. El mito persiste en el marketing industrial, pero la realidad jurídica sigue siendo la misma: la utilidad no borra el análisis de los valores.
En Kelman PLLC, tenemos una amplia experiencia en navegar por los matices prácticos de las leyes de valores y hola En particular. Seguimos monitoreando los avances en la regulación de las criptomonedas y estamos disponibles para asesorar a los clientes que navegan por este panorama legal en evolución. Para obtener más información o programar una consulta, por favor contáctenos aquí.